ValueAct가 Sanwa의 지분을 인수합니다. 활동가가 좋은 회사를 위대한 회사로 만드는 방법

사업: 산와 홀딩스 는 주로 건축 및 상업 시설 건설 자재의 제조 및 판매, 유지 보수 및 개조 서비스 제공에 종사하는 일본 기반 회사입니다. 일본, 북미, 유럽의 세 지역에서 운영됩니다. 제품으로는 셔터, 건물 및 주택용 도어, 칸막이, 스테인레스 제품, 프론트 데스크 제품, 창문 및 외장 제품이 포함됩니다.

주식 시장 가치: 8,748억 엔(주당 3,820.00엔))

백분율 소유권: 5.94%

평균 비용: 해당 없음

활동가 논평: ValueAct는 20년 넘게 최고의 기업 지배구조 투자자로 활동해 왔습니다. 회사의 대표는 일반적으로 ValueAct의 핵심 포트폴리오 위치 중 절반을 차지하며 23년 동안 56개의 공개 회사 이사회 의석을 차지했습니다. ValueAct는 주로 일본에서 미국이 주도하는 국제 활동의 선구자였습니다. 포트폴리오의 상당 부분이 국제적으로 투자됩니다. ValueAct의 공동 CEO이자 ValueAct 일본 펀드의 공동 포트폴리오 관리자인 Rob Hale은 일본 기업의 이사회에 속해 있습니다. 이는 미국 활동가 기금에 ​​있어 다소 전례 없는 업계 선도적인 조치입니다. ValueAct는 이전에 27건의 국제 행동주의 투자를 받았으며 같은 기간 동안 MSCI EAFE 지수의 평균 7.60% 대비 평균 48.15%의 수익률을 기록했습니다. 더욱이 이 회사의 최고의 국제 투자 중 두 곳은 Hale이 이사회에 참여한 일본 회사 두 곳입니다. Olympus(MSCI EAFE의 경우 177.82% 대 19.68%)와 JSR Corp(MSCI EAFE의 경우 135.77% 대 44.35%)입니다.

9월 25일 ValueAct Capital은 Sanwa Holdings의 지분 5.94%를 보유하고 있다고 보고했습니다.

Sanwa는 전 세계적으로 주거용 및 상업용 애플리케이션을 위한 셔터, 차고문 및 기타 관련 제품을 제조하는 제조업체입니다. 이 회사는 일본에서 1위(시장 점유율 50%~60%)로 업계에서 강력한 위치를 차지하고 있으며, 미국(30%)과 유럽에서는 상위 2위 기업입니다. 지난 회계연도에 Sanwa는 일본에서 43%, 북미에서 37%, 유럽에서 18%, 나머지 아시아에서 2%의 매출을 올렸습니다. 이는 고품질의 성장하는 비즈니스이며 일본의 활동가 대상에서 일반적으로 나타나는 많은 문제로 인해 어려움을 겪지 않는 회사입니다.

ValueAct Capital은 대규모 주주 보고서에서 경영진에게 조언을 제공하거나 중요한 제안을 하는 투자 목적으로 회사에서 5.94%의 지분을 축적했다고 밝혔습니다. 이는 2024년 6월 회사의 가장 최근 대주주 공개를 기준으로 Sanwa의 상위 5대 주주 중 하나가 되었습니다. 이는 강력한 경영진이 있는 좋은 회사라는 점에서 ValueAct의 전형적인 활동가 입장입니다. 회사가 경영진과 협력하여 주주 가치를 극대화할 수 있는 기회입니다. 여기에는 세 가지 가치 창출 기회가 있습니다. (i) 미국 마진 확대; (ii) 일본 마진 확대; (iii) 자본 배분 및 대차대조표 효율성.

미국 사업은 회사 수익의 약 37%, 이자 및 세금 공제 전 수익(“EBIT”)의 50%를 차지합니다. 이 사업은 효율적으로 통합되지 않은 많은 좋은 인수를 통해 구축되었습니다. 결과적으로 Sanwa는 미국 전역에 걸쳐 15개 이상의 공장을 운영하고 있으며(동종업체의 경우 2~4개) 중복된 기업 기능과 지역 관리 팀이 남아 있습니다. 따라서 미국 EBIT 마진은 10% 중반에 불과한 반면, Clopay(Griffon Corp 소유) 및 CHI Overhead Doors(KKR이 2022년 Nucor에 매각)의 경우 30% 이상입니다. 미국 사업을 중앙 집중화, 통합 및 전문화할 수 있는 엄청난 기회가 있으며, 이는 향후 몇 년 동안 적어도 20대 초반에서 중반의 마진으로 이어질 수 있습니다.

일본에도 마진 기회가 있습니다. 현재 Sanwa의 일본 사업의 EBIT 마진은 약 11%이며, 이는 향후 몇 년 내에 수백 베이시스 포인트 개선될 가능성이 높습니다. 다양한 이유로 인해 일본의 마진은 훨씬 낮습니다. 중요한 점은 회사가 일본에서 수직적으로 통합되어 제조 외에 설치 작업도 수행한다는 점입니다. 이는 최근 임금 인플레이션을 고려할 때 더 노동 집약적이고 비용이 많이 듭니다. 그러나 일본의 경우 도시 재개발로 인한 수요가 여전히 강하고, 오랜만의 인플레이션 환경으로 인해 가격 인상에 대한 전가가 더욱 좋아질 것입니다. 시장 점유율 기준으로 일본의 주요 업체인 Sanwa는 향후 추가적인 가격 결정권을 행사할 가능성이 높습니다.

마지막으로 ValueAct는 일본의 다른 투자에서 회사의 논문의 주요 구성 요소였던 자본 배분과 대차대조표 최적화에 중점을 둘 것으로 보입니다. 현재 회사는 시가총액의 10% 정도를 현금으로 보유하고 있다. 동종업체에 비해 이는 명백히 과도한 수준이며, 일본에서는 기업이 이유 없이 운전 자본 요건을 훨씬 초과하여 불필요하게 현금 및 투자 유가증권을 축적하는 것이 매우 일반적입니다. 주주 가치 창출에 앞서 ValueAct는 Sanwa의 상대적으로 낮은 가치 평가를 활용하기 위해 자사주 매입 형태로 주주 수익 증가를 요구할 것입니다.

두 기업 모두에서 마진을 지속적으로 늘리고 주식을 환매하면 현재 거래되는 이자, 세금, 감가상각 및 상각 전 기업 가치/순이익(“EV/EBITDA”)의 8.5배에서 회사 가치가 지속적으로 재평가될 것입니다. 10대 초반의 동료들에게.

ValueAct는 협력적이고 우호적인 활동가라는 명성을 얻었으며, 특히 Sanwa가 오랫동안 올바른 일을 많이 해왔기 때문에 이러한 상황이 달라야 할 이유가 없습니다. 수년 동안, 특히 코로나19 이후 회사는 매출, 이익, 자기자본수익률, 자산수익률, 주당순이익, 배당금을 연결 이익의 40% 목표 지급률로 지속적으로 성장시켜 왔습니다. 2020년 초부터 회사는 +180%의 주가 수익률과 +225%의 총 주주 수익률을 달성하여 이 기간 동안 S&P 500과 Nikkei 225를 견실하게 능가했습니다. ValueAct와 Sanwa는 무엇을 해야 하는지에 대해 같은 생각을 갖고 있으며 둘 다 경영진이 이를 달성할 수 있다고 확신합니다. ValueAct를 사용하면 이를 훨씬 더 빠르게 수행하는 것이 더 긴급해야 합니다. 역사적으로 회사는 포트폴리오 위치의 약 절반을 이사회 자리로 차지했습니다. 그러나 ValueAct는 단지 목적 때문에 이사회 자리를 차지하는 것이 아니라 회사와 경영진이 이사회에서 회사의 존재로 인한 가치 창출 잠재력에 맞춰 조정될 때 이사회 자리를 차지합니다. 더욱이 회사는 경영진이 가치 창출 기회를 추구 또는 실현하고 있다고 생각하지 않거나 적극적 주주로서 효과적일 수 없다고 생각하는 경우에만 이사회 자리를 차지하면 됩니다. 여기서도 그렇지 않은 것 같습니다. ValueAct는 적극적인 주주로 계속 활동할 가능성이 높으며 Sanwa는 더 빠른 일정에 따라 지금까지 해왔던 일을 계속할 것입니다.

여기에는 잠재적인 전략적 기회도 있습니다. 미국과 일본 사업은 서로 독립적으로 운영됩니다. KKR이 CHI Overhead Doors 사업을 매각한 당시 미국 사업을 13배의 EBITDA로 매각한다면 이는 미국과 일본 사업의 전체 기업 가치와 거의 맞먹는 금액이 되어 강력한 일본 사업을 거의 무료로 얻을 수 있게 됩니다. 이것은 ValueAct가 역사적으로 옹호해 온 것이 아닙니다. 또한 회사가 여기서 옹호하는 것은 아니지만 수탁자 및 경제적 동물로서 원치 않는 제안이 들어온 경우 ValueAct는 경영진이 독립형 비즈니스의 장기적인 가치와 비교하여 이를 평가하고 가장 좋은 과정을 택하도록 할 것입니다. 주주들을 위해.

결론적으로 이 회사는 좋은 회사입니다. 주가, 주요 재무 지표가 있습니다. 모든 것이 올바른 방향으로 움직이고 있습니다. 그러나 때때로 좋은 기업은 특히 일본에서 현상 유지를 즐기는 경향이 있으며, 위대한 기업이 되기 위한 조치를 취할 동기를 느끼지 않습니다. 참여 투자자로서 ValueAct는 역사적으로 경영진의 계획 실행을 지원함으로써 “좋음”과 “훌륭함” 사이의 격차를 줄여 왔습니다.

마지막 메모: 이 회사는 활동가들에게 낯설지 않습니다. Dalton Investments는 이전에 2023년 6월 30일 Sanwa에서 5% 제출 기준을 초과했습니다. 이 회사는 3개의 주주 제안을 제출했지만 회사가 자본 배분 및 기업 지배구조 개선에 관한 조치를 적극적으로 공개했기 때문에 해당 제안을 신속하게 철회했다고 보고했습니다. 1년도 채 지나지 않아 Dalton은 이 포지션을 매각하기 시작했습니다. 이제 ValueAct는 Dalton이 중단한 부분을 다시 시작하지만 ValueAct는 훨씬 장기적인 사고 방식을 가지고 올 것이라고 확신합니다.

Ken Squire는 주주 행동주의에 대한 기관 연구 서비스인 13D Monitor의 창립자이자 사장이며, 행동주의 13D 투자 포트폴리오에 투자하는 뮤추얼 펀드인 13D Activist Fund의 창립자이자 포트폴리오 관리자입니다.